Die Marktreputationsthese (Hunger 2001/2005)

Meine Recherchen basieren derzeit auf der Analyse des deutschen, österreichischen, schweizerischen, italienischen und französischen Kapitalmarktes mit rd. 800 Initial Public Offerings von 1996/1997 bis 2003 sowie rd. 400 IPOs von 2004-2008 - insgesamt also rd. 1.200 IPOs von 1996 - 2008.

Eine Erweiterung der empirischen Analyse mit rd. 200 Daten von us-amerikanischen IPOs folgt in Kürze.

Underpricing, so die zentrale These meiner empirischen Forschung, ist darauf zurückzuführen, dass es an geeigneten (vertikalen) Marktsegmenten mangelt, die dass spezifische Risiko eines Börsenkandidaten hinreichend genau abbilden.

Hingegen verfügt jedes vertikale Marktsegment aufgrund der jeweiligen Zulassungs- und Publizitätsanforderungen, der Zulassungsfolgepflichten, seiner Vermarktung durch den Börsenbetreiber, die Präsenz in den Medien sowie der jeweiligen historischen und rechtlichen Einordnung in den nationalen/internationalen Kapitalmarkt über eine bestimmte Reputation. Diese Reputation der Marktsegmente korreliert derart mit dem Underpricing, dass das Underpricing umso höher ist, je niedriger die Reputation des Marktsegmentes.

Bei einem Initial Public Offering könnte nun der Emissionserlös für den Emittenten dadurch maximiert werden, in dem für den Börsengang das Marktsegment mit der höchsten Reputation gewählt würde. Sofern ein Emittent jedoch die Erwartungen, die an ihn aufgrund der hohen Reputation des Marktsegments, in dem er gelistet ist, nicht erfüllen kann (oder will), läuft der Emittent Gefahr, als solcher enttarnt zu werden, was zu Kursverlusten führen kann, die den maximalen Emissionserlös überkompensieren.

Rationaler kann daher die Entscheidung sein, ein Marktsegment mit einer niedrigeren Reputation für den Börsengang zu wählen und bewusst einen Preisabschlag auf den Fair-Value in Kauf zu nehmen, da z.B. die Erwartungen der Investoren, die mit diesem Marktsegment verbunden sind, übererfüllt werden können, wodurch sich die Attraktivität der Aktien erhöhen kann.

Das IPO-Underpricing ist demnach eine notwendige Konsequenz der jeweiligen Reputation der Marktsegmente. Dieses gilt insbesondere deshalb, weil es keine Marktsegmente für unterschiedliche Unternehmensrisiken gibt. Vielmehr erfolgt die Reputationsbildung anhand von qualitativen Faktoren, die keinerlei Aussage über das spezifische Risiko eines Börsendebütanten zulassen.

Underpricing kann aus Investorensicht somit interpretiert werden als eine Risikoprämie für die geringere Marktliquidität und die höheren Informationsbeschaffungskosten aufgrund der Verankerung des Emittenten mit den (privat-)rechtlichen Ausgestaltungsparameter der jeweiligen Handelssegmente.

Eine Reduzierung bzw. Eliminierung des IPO-Underpricing ist daher erst möglich, wenn es ausreichend viele Marktsegmente für unterschiedlich risikobehaftete Unternehmen gibt. Denn, um ein Beispiel für den deutschen Markt zu geben, ein Unternehmen, welches im Segment des Freiverkehrs notiert ist, ist nicht alleine deshalb schlechter oder risikobehafteter als ein Unternehmen welches zu den im DAX 30 notierten Titeln des Amtlichen Handels gehört

Hauptthema meiner aktuellen Forschung ist der Zusammenhang zwischen einer vertikalen Marktsegmentierung und dem IPO-Underpricing. Auf Basis empirischer Analyse der europäischen Aktienmärkte analysiere ich insbesondere den Einfluss der Reputation der jeweiligen Marktsegmente.

Die argumentative Herleitung und weitere Einzelheiten zu meiner Marktreputationsthese findet sich detailliert in meinem Buch:

IPO-Underpricing im Kontext einer vertikalen Marktsegmentierung, Duncker & Humblot, Berlin 2005