Basics
Grundlagen
Definitionen und Abgrenzungen
Underpricing bezeichnet die Preisifferenz zwischen dem Emissionskurs von Aktienerstemissionen und dem ersten Sekundärmarktkurs.
Die wissenschaftliche Literatur unterscheidet dabei zwischen dem ex-ante Underpricing und dem ex-post underpricing. Während unter dem ex-ante underpricing die Differenz zwischem dem erwarteten Sekundärmarktkurs und dem Emissionskurs verstanden wird, bezeichnet das ex-post underpricing die Differenz zwischen dem realisierten ersten Sekundärmarktkurs und dem Emissionskurs.
Synonyme für den Begriff Underpricing sind z.B. Zeichnungsrendite, Emissionsrendite, Overpricing, initial return, raw return, excess return u.a.. Diese Begriffe sind aber nicht äquivalent, da z.B. der Begriff "underpricing" einen informationineffizienten Primärmarkt impliziert, während der Begriff "overpricing" einen informationineffizienten Sekundärmarkt impliziert. Die Begriffe "Zeichnungs- oder Emissionsrendite" verdeutlichen bereits, daß die Preisdifferenz in Relation zu dem Emissionspreis ausgedrückt wird, während die Begriffe "initial, raw oder excess return" lediglich eine Preisdifferenz ungeachtet einer alternativen Anlage implizieren. Insbesondere bei einem Vergleich von empirischen Studien ist auf die Feinheit der Wortwahl und der damit verbundenen Implikation zu achten.
Initial Public Offerings sind Aktienerstemissionen an die Öffentlichkeit, d.h. das erstmalige Anbieten von (neuen) Aktien an ein breites Publikum. Hervorzuheben ist hierbei, daß es sich a) um Aktienemissionen handelt b) diese Aktien einem breiten Publikum öffentlich angeboten werden (da es sich sonst um eine Privatplazierung/Private Placement handelt) und c) Aktien erstmalig angeboten werden. Wären nämlich bereits Aktien der Gesellschaft im Umlauf , so existierte auch bereits ein Marktpreis; außerdem handelte es sich dann um eine Aktienfolgeemission bzw. Seasonal Equity Offering (SEO) im Gegensatz zu einem Initial Public Offering (IPO).
Analytische Methoden
Nach der oben genannten Definiton läßt sich die Höhe des IPO-Underpricing messen als (diskrete) Differenz zwischen dem Sekundärmarktkurs und dem Emissionskurs:
IRi = Pi,t - Ei
Hierbei bezeichnet IRi den Initial Return (IR) der Aktie (i); Pi,t den ersten Börsenpreis (P) der Aktie (i) am ihrem ersten Handelstag (t) und Ei den Emissionspreis (E) der Aktie (i). Genau genommen, muß auch tatsächlich der erste Börsenkurs am ersten Handelstag heran-gezogen werden, um den Preiseffekt bei IPOs zu analysieren. In der empirischen Praxis herrscht hier aber wenig Einigkeit, denn Saunders/Lim (1990) oder Lee/Taylor/Walter (1996) nehmen z.B. den Schlußkurs des ersten Handelstages, Uhlir (1989) verwendet den Kassakurs und Carter/Manaster (1990) beziehen sich auf den Schlußkurs zwei Wochen nach Handelsaufnahme.
Zur Vergleichbarkeit des Initial Returns mehrerer Aktienerstemissionen wird der Initial Return üblicherweise in Relation zum Emissionspreis der jeweiligen Aktie angegeben (und mit 100 multipliziert, um eine prozentuale Darstellung zu erhalten).
Diese Messung des Initial Returns betrachtet aber lediglich die Differenz zwischen dem Sekundärmarkt- und Emissionskurs und läßt noch keine Aussage darüber zu, ob die Erstemission "zu günstig" oder "zu teuer" war - denn es fehlt der Vergleichsmaßstab. Diesen bildet eine alternative Kapitalanlage, denn ein Investor, der Aktienerstemissionen zeichnet, hat ja auch die Alternative, sein Kapital einer anderen Anlageform zuzuführen. Nur im Vergleich zu einer alternativen Kapitalanlage kann dann davon gesprochen werden, ob die Erstemission (im Vergleich zu einer alternativen Kapitalanlage) "underpriced" oder "overpriced" ist. Aus diesem Grund wird der Initial Return der Aktie (IRi) in der Regel um die Rendite eines alternativen Marktportefeuilles bereinigt, um die Höhe des Underpricing zu messen:
UPi = IRi - M
Diese Betrachtung wird auch als das marktadjustierte Underpricing bezeichnet, da der Initial Return um die Rendite "des Marktes" bereinigt ist:
Hierbei bezeichnet (M) den Preis des herangezogenen Marktportefeuilles, (t) ist der erste Börsenhandelstag der Aktie (i) und (t,0) ist der der Preis des Marktportefeuilles am Tag "0". Üblicherweise wird für den Tag "0" Tag vor dem ersten Börsenhandelstag gewählt; genauer ist aber eine Darstellung, die den Preis am Ende der Zeichnungsfrist der Aktie (i) wählt, bzw. den Preis am Tag der Beendigung der Zeichnungsfrist der Aktie (i).
Bereits an dieser Stelle wird deutlich, daß der Wahl des Vergleichsportefeuilles eine ent-scheidende Rolle bei der empirischen Bestimmung der Höhe des Underpricing zukommt. Es kommt also entscheidend auf die zu treffende Aussage an: soll die Höhe des Initial Returns im Vergleich zu einer risikolosen Anlage betrachtet werden oder wird die Emissionsrendite im Vergleich zu einer mit einem ähnlichen Risiko belegenen Anlage gesehen. Bei einem positiven Initial Return ist bei der ersten Variante das Underpricing c.p. höher als bei der zweiten Variante. Wird jedoch auf die zweite Variante abgestellt, so kann als Vergleichsportefeuille durchaus ein breites Aktienportefeuille herangezogen werden, um zu einem marktadjustiertem Underpricing zu kommen. Wird hingegen ein Aktienportefeuille verwendet, welches aus-schließlich Aktien mit einem vergleichbaren systematischen Risiko wie das der Erstemission enthält, so handelte es sich um die Berechnung eines risikoadjustieren Underpricing. Nach einer Untersuchung von Döhrmann (1989) sind die Unterschiede zwischen einem markt- und einem risikoadjustiertem Underpricing aber sehr gering.
Eine alternative Berechnung der Höhe des IPO-Underpricing stellt nicht ab auf die diskrete Differenz zwischen Sekundärmarktkurs und Emissionspreis, sondern auf einen stetigen Preisanpassungsprozeß. So verwenden z.B. Wasserfallen/Wittleder (1994) oder Ljungqvist (1997) einen logarithmischen Ansatz:
Auch wenn beide Formelvarianten zur Berechnung der Höhe des IPO-Underpricing heran-gezogen werden können, so ist dennoch zu berücksichtigen, daß beide Varianten einen unterschiedlichen Preiseffekt von Erstemissionen implizieren.
Emissions- und Platzierungsverfahren
Der guten Ordnung halber sei noch Klarheit in die Begrifflichkeit bei den Verfahren zur Börseneinführung von Aktien gebracht, da Begriffe wie z.B. Emissionsmethoden, Plazierungsverfahren, Emissionsverfahren oder Plazierungsformen uneinheitlich verwendet werden. Einen guten Überblick hierüber geben z.B. auch Neus (1997), Hartmann-Wendels et al. (2000) oder Ross/Westerfield/Jaffe (1999).
Vorab sei noch einmal festgehalten: werden Aktien einem breiten Publikum öffentlich angeboten, so handelt es sich um ein öffentliches Angebot oder public issue. Werden die Aktien hingegen nur einem kleinen Kreis von Interessen offeriert, so handelt es sich um eine Privatplazierung oder privat issue.
Werden die Aktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung neuen Investoren angeboten, so handelt es sich um ein cash offer, werden die Aktien hingegen den bestehenden Altaktionären über deren Bezugsrecht angeboten, so ist von einem rights offer die Rede.
Emissionsverfahren bezeichnen den Weg des Emittenten an die Börse: beantragt er selbt die Zulassung seiner Aktien bei der Börse und sorgt selbst für den Absatz seiner Aktien, so wird von einer Selbstemission gesprochen. Bedient sich der Emittent hingegen eines Kreditinstitutes als Intermediär, so handelt es sich um eine Fremdemission. In letzterem Falle wird im Rahmen des Emissionsverfahren geregelt, ob ein oder mehrere Kreditinstitute an der Emission beteiligt sind, ob die Aktien von den Instituten nur (ganz oder nur teilweise) vertrieben werden, ob die Institute die Aktien von dem Emittenten übernommen werden und wenn ja, zu welchem Preis. Bei den Emissionsverfahren der Fremdemission kann daher unterschieden werden zwischen einem Begehungskonsortium, einem Garantiekonsortium, einem Übernahmekonsortium, einem Optionskonsortium und einem Einheitskonsortium (wobei ein Konsortium auch durchaus aus nur einem Institut bestehen kann).
Im Gegensatz zu den Emissionsverfahren bezeichnen die Plazierungsverfahren den Weg der Aktien zu den Investoren. Die Aktien können den Investoren in einem Festpreisverfahren angeboten werden oder in einem Bookbuilding-Verfahren, welches in Deutschland dominiert. Letzeres kann mit einer Mehrzuteilungsoption (Greenshoe) oder einer Option zur Veränderung des Emissionspreises in Abhängigkeit von dem Zeichnungserfolg) ausgestattet sein. Auch Auktionsverfahren sind möglich, werden aber in Deutschland nicht angewandt, wenngleich in Frankreich dieses Verfahren dominiert.
